Conferência de negociação de opções 2016
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Conferência de negociação de opções 2016
Sexta-feira, 26 de agosto de 2016, das 14:00 h às 16:00 h.
Palestrante em destaque.
Nancy J. Cox, PhD.
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Estrutura do mercado de ações em 2016 e para o futuro.
Cadeira Mary Jo White.
Associação de comerciantes de segurança.
83ª Conferência Anual da Estrutura do Mercado.
Obrigado, Jim [Toes], por essa gentil introdução. Tenho a honra de me juntar a você novamente para a sua conferência anual de estrutura de mercado.
Os mercados acionários americanos são os mais fortes do mundo, e uma das responsabilidades mais importantes da Comissão é trabalhar todos os dias para manter a equidade, a ordem e a eficiência. A otimização da estrutura de mercado é um processo contínuo, que requer que a Comissão atue com cuidado e intensidade, guiando-se estritamente pelo que é melhor para os investidores e pela formação de capital para empresas públicas.
Enfatizei este princípio orientador quando me juntei a você pela última vez em 2013, [1] e em 2014 quando expus um programa para melhorar a estrutura do mercado de ações. [2] Cumprir a nossa responsabilidade perante os investidores e emitentes, evidentemente, exige que a Comissão aja rapidamente para tratar de questões que demonstram minar os interesses dos investidores e emitentes. Mas também exige que a Comissão considere cuidadosamente as mudanças na estrutura do mercado, onde o impacto sobre esses interesses é muito menos claro e os dados para apoiar as perspectivas concorrentes são escassos ou conflitantes.
Nos casos em que são claramente necessárias melhorias na estrutura do mercado accionista, a Comissão agiu. A integridade operacional dos nossos mercados & ndash; minha principal prioridade & ndash; foi significativamente reforçada por uma série de medidas. A equipe está reunindo e analisando mais dados de mercado do que nunca para informar a formulação de políticas, e a trilha de auditoria consolidada está se tornando realidade. E temos propostas detalhadas para comentários que darão aos investidores mais transparência sobre como os mercados fora da bolsa operam e que os corretores lidam com suas ordens.
Ao mesmo tempo, a Comissão empreendeu um processo deliberado, orientado por dados, para avaliar a situação; e, conforme apropriado, começou a implementar o & ndash; mudanças mais fundamentais na estrutura do mercado de ações. Este processo requer muito cuidado. Os mercados acionários americanos hoje continuam a atender bem aos interesses dos investidores institucionais e de varejo, oferecendo melhores execuções a custos menores do que nunca. Grandes mudanças nesta estrutura de mercado & ndash; especialmente aqueles executados precipitadamente ou sem dados adequados & ndash; pode ter sérias conseqüências não intencionais para investidores e emissores, já que seu impacto é totalmente percebido, às vezes anos adiante.
Esta abordagem dupla reconhece que a estrutura do mercado nunca pode ser perfeita e, correspondentemente, que o trabalho da Comissão nunca é & ndash; e nunca deve & ndash; ser feito. [3] A estrutura do mercado está em constante evolução, à medida que a tecnologia e a concorrência estimulam a inovação. Essa fluidez significa que a revisão da Comissão deve ser abrangente e ágil, testando constantemente os pressupostos, regulamentos e práticas de mercado existentes, mantendo-se pronta para agir rapidamente em questões que a atenção imediata pode abordar.
Hoje, quero relatar alguns dos nossos progressos em ambos os aprimoramentos direcionados para lidar com esses problemas e nossa consideração de questões mais fundamentais sobre a estrutura do mercado. Embora a Comissão tenha estado activa em diversas áreas, focar-me-ei hoje na integridade operacional, transparência do mercado e negociação algorítmica.
Ao avaliar essas áreas e outras, tivemos a sorte de contar com a assistência do nosso relativamente novo Comitê Consultivo de Estrutura de Mercado de Ações, ou EMSAC. Especialmente ao abordar algumas das questões mais complexas na estrutura do mercado hoje, a EMSAC, que traz profundo conhecimento e uma ampla gama de perspectivas, oferece um fórum público para discussões valiosas e oportunas, tanto dentro do próprio Comitê quanto como resultado de seus esforços. para chegar a uma ampla gama de outras pessoas com experiência em questões-chave.
Fortalecimento da Integridade Operacional e Estabilidade do Mercado.
Deixe-me começar onde sempre faço, com integridade operacional e estabilidade de mercado. Desde que cheguei à Comissão, o reforço da fiabilidade e resiliência dos nossos mercados tem sido a minha principal prioridade. Fraquezas ou interrupções nas operações podem desestabilizar os mercados e, em alguns casos, levar à extrema volatilidade dos preços e à perda de confiança dos investidores. O trabalho da Comissão aqui continua & ndash; nunca podemos ser complacentes & ndash; mas estou muito satisfeito com as medidas que tomamos para fortalecer os sistemas de mercado dos quais os investidores dependem todos os dias.
Regulamento SCI.
O centro deste esforço foi o Regulamento SCI, que a Comissão adotou no final de 2014 [4]. Embora nenhuma medida possa eliminar completamente as interrupções tecnológicas, o Regulation SCI foi projetado para reduzir a ocorrência de problemas nos sistemas e melhorar a resiliência e a comunicação quando ocorrem problemas nos sistemas. Ele impõe requisitos aos principais participantes do mercado & ndash; as bolsas, os sistemas alternativos de negociação de alto volume (ATSs), as agências de compensação, os processadores de informações sobre valores mobiliários (SIPs), a Autoridade Reguladora da Indústria Financeira (FINRA) e o Conselho Municipal de Regulamentação de Valores Mobiliários (MSRB).
Essas entidades SCI & rdquo; foram obrigados a começar a cumprir a maioria dos requisitos do Regulamento SCI em novembro passado. [5] No primeiro caso, isso significa manter políticas e procedimentos abrangentes para garantir a capacidade, integridade, resiliência, disponibilidade e segurança dos principais sistemas automatizados. Isso também significa: tomar medidas corretivas apropriadas quando ocorrem problemas nos sistemas; relatar problemas e alterações dos sistemas directamente à Comissão e aos participantes no mercado; e realização de revisões e testes periódicos de sistemas automatizados.
Aproximando-se do primeiro ano completo de operação do regulamento, nossos examinadores têm revisado a conformidade com o Regulamento SCI. É evidente a partir desses exames que muitos participantes do mercado dedicaram recursos significativos à conformidade, e houve um bom progresso na implementação. Mas algumas áreas para atenção adicional surgiram. Por exemplo, está claro que os processos de atualização e atualização de sistemas merecem atenção imediata & ndash; Erros humanos nessas tarefas rotineiras podem criar problemas muito mais significativos. Outro exemplo é a diversificação de sistemas primários e de backup & ndash; Ao procurar cumprir suas obrigações de recuperação sob o Regulamento SCI, os participantes do mercado devem se concentrar não apenas nas localizações geográficas desses sistemas, mas também considerar sua dependência em diferentes infra-estruturas elétricas, de telecomunicações e outras infraestruturas. Nossa equipe continua a trabalhar com os participantes do mercado nessas áreas e outros para ajudar a garantir que as metas do Regulamento SCI sejam atingidas.
Melhorias na infra-estrutura crítica do mercado.
O regulamento SCI foi complementado por uma série de iniciativas dos intercâmbios e da FINRA para melhorar a integridade operacional de infraestruturas críticas de mercado como os SIPs e o processo de abertura / fechamento. Na minha direção, após a paralisação do SDA do Nasdaq em 2013 e a interrupção comercial da NYSE em 2015, a equipe da SEC trabalhou com as bolsas e a FINRA para corrigir os defeitos que causaram esses incidentes, bem como para identificar e tratar outros possíveis pontos únicos de falha . Esses esforços de cooperação foram ampliados após a volatilidade incomum de 24 de agosto de 2015, e houve progresso significativo.
Em primeiro lugar, a resiliência dos SIPs é consideravelmente melhorada. Agora, existem sites e sistemas de recuperação de desastres aprimorados para estabelecer um sistema de recuperação de desastres "quente / quente & rdquo; processo de backup, que fornece um failover do site primário para o site de backup em dez minutos ou menos. [6] Segundo, a partir de junho, as bolsas de listagem de ações agora têm acordos de backup mútuo para seus leilões de fechamento, que abordarão situações em que uma interrupção pode impedir a execução de um leilão de fechamento na bolsa de listagem primária. E terceiro, o processo de abertura de leilões, especialmente em mercados voláteis, tem sido e continua a ser melhorado [8].
Melhorias nos Moderadores de Volatilidade.
Em meio a essas e outras melhorias, [9] os lembretes insistem sobre a importância contínua dos moderadores de volatilidade implementados após o "Flash Crash", & rdquo; especialmente o & ldquo; limite-up / limite-baixo & rdquo; plano projetado para reduzir a volatilidade extraordinária em títulos individuais. Os intercâmbios e a FINRA já implementaram melhorias básicas para limitar / reduzir o volume após os eventos de 24 de agosto de 2015, [10] e pedi a eles que abordassem questões adicionais que surgiram durante o evento.
Fortalecimento adicional das operações de mercado.
Uma dessas questões é a aplicação do mecanismo aos produtos negociados em bolsa (ETPs), onde temos um programa mais amplo em andamento para ajudar a garantir que esses produtos cada vez mais populares operem de maneira robusta em uma variedade de condições de mercado. Vimos durante o Flash Crash e em 24 de agosto que os ETPs podem ser desproporcionalmente afetados quando os mercados se tornam desordenados. A negociação ordenada de um ETP exige um mercado que funcione sem problemas para as participações da ETP, para que os criadores de mercado e os participantes autorizados possam avaliar com fiabilidade a carteira da ETP. Se o mercado subjacente se tornar desordenado, ou se os criadores de mercado e os participantes autorizados se afastarem da negociação, o mecanismo de arbitragem pode ser interrompido e um ETP pode negociar a preços substancialmente afastados do seu valor implícito.
O pessoal da Comissão, bem como os intercâmbios e a FINRA, avaliam as características especiais do comércio de ETP para determinar se devem ser introduzidas alterações específicas no mecanismo de limitação / redução para reflectir a sensibilidade das ETPs à actividade desregrada do mercado [11]. ] Além disso, tenho dirigido o Grupo de Trabalho ETP da equipe para identificar e analisar uma ampla gama de questões relacionadas à estrutura, comércio e uso de ETPs. O Grupo de Trabalho está considerando, entre outras coisas: quais características da carteira e estruturas de mercado suportam a arbitragem efetiva; os papéis e práticas de criadores de mercado e participantes autorizados; e os efeitos dos programas-piloto de intercâmbio em curso para incentivar o comércio de PTE menos líquidas.
Melhorar a transparência do mercado para investidores e reguladores.
A transparência, como controles robustos de tecnologia, é fundamental para mercados fortes e eficientes. E isso está no coração de sua justiça. Como os mercados mudaram nas últimas décadas, as necessidades informacionais de investidores, outros participantes do mercado e reguladores também mudaram. Por isso, dedicamos um esforço considerável para lidar com as lacunas crescentes em transparência criadas por mercados dinâmicos, incluindo aqueles na operação de plataformas de negociação e como os corretores lidam com ordens. Eu pedi aos intercâmbios e FINRA para fazer o mesmo, e eles fizeram assim & ndash; de descrever melhor como os tipos de pedidos funcionam [12] para fornecer mais informações sobre a latência e o uso do feed de dados. [13]
Transparência em espaços comerciais.
Os regulamentos da Comissão para os ATS permaneceram praticamente inalterados desde 1998, quando foram adotados pela primeira vez. Mudanças são devidas. Como eu comentei antes, [14] enquanto ATSs agora atraem volume de negociação muito significativo & ndash; hoje, mais de 15% do volume de ações da NMS & ndash; eles ainda geralmente fornecem muito pouca informação ao público sobre suas operações.
Em novembro passado, a Comissão propôs novas regras para exigir que os ATSs de ações da NMS fizessem divulgações públicas detalhadas sobre suas operações e as atividades de seus operadores e afiliadas. [15] Essas divulgações incluiriam informações sobre negociação pela operadora e afiliadas na plataforma, os tipos de pedidos e dados de mercado usados na plataforma, e os procedimentos de execução e prioridade da plataforma. Melhoraria também a supervisão dos ATS pela Comissão, permitindo à Comissão rever as alterações ao seu funcionamento e intervir, se necessário. As observações sobre a proposta que sugerem alguns ajustamentos foram muito ponderadas e espero que uma recomendação do pessoal para a revisão do Regulamento ATS esteja pronta para apreciação pela Comissão nos próximos meses.
Um complemento importante para esta iniciativa é maior transparência no comércio fora da bolsa. Com o volume de ATSs e outras negociações fora da bolsa firmemente acima de 30%, e a diversidade desses locais crescendo, uma lacuna significativa na transparência havia resultado & ndash; o público não tinha como saber quais locais estavam executando os negócios fora da bolsa [16]. Estou satisfeito com o fato de a FINRA ter abordado essa lacuna ao fornecer divulgações aprimoradas em seu site sobre esses negócios. [17]
Transparência no manuseio de pedidos.
Outra preocupação substancial de transparência na atual estrutura de mercado está relacionada às práticas de roteamento de ordens dos corretores, incluindo a capacidade de grandes clientes institucionais de monitorar essas práticas. De fato, hoje os corretores são obrigados a divulgar pouco sobre suas práticas institucionais de roteamento de ordens. Com o grande número de bolsas e outros locais que negociam ações da NMS, todos os investidores devem saber mais sobre como seus corretores negociam essa paisagem dispersa. Neste verão, a Comissão publicou uma proposta para exigir que os corretores fornecessem maior divulgação sobre suas práticas de roteamento de ordens, incluindo divulgações individualizadas para cada investidor. [18] O período de comentários sobre essa proposta termina em cerca de duas semanas e estou ansioso para analisar a opinião pública ao considerarmos as regras finais.
A trilha de auditoria consolidada.
As iniciativas de transparência que acabei de esboçar, bem como aquelas empreendidas pelos intercâmbios e pela FINRA, abordam a disponibilidade de informações ao público. À medida que os mercados crescem e se tornam mais complexos, os reguladores também devem continuar a ter acesso eficiente aos dados de que precisamos para supervisão & ndash; uma meta principal da trilha de auditoria consolidada, ou CAT, que permitirá aos reguladores rastrear com precisão a atividade dos títulos em todos os mercados dos EUA. [19] A Comissão publicou o plano CAT desenvolvido pelos intercâmbios e pela FINRA em abril passado [20] e recebemos uma série de comentários detalhados que o pessoal vem analisando de perto. Não existe, para mim, qualquer prioridade de estrutura de mercado mais elevada do que assegurar a consideração pela Comissão de um plano CAT final antes do final do ano.
Uma das principais questões levantadas nos comentários foi a necessidade de controles robustos para proteger informações pessoais confidenciais e dados proprietários de ameaças de segurança cibernética. Eu compartilho essa prioridade, especialmente dada a amplitude de dados que serão coletados pelo CAT. A Comissão está avaliando cuidadosamente os requisitos de segurança do plano CAT e avaliando comentários sobre abordagens ótimas para tratar de preocupações com segurança de dados. É óbvio que a Comissão deve assegurar que tenha em vigor medidas fortes para proteger as informações sensíveis e não públicas que maneja, e estou fortemente empenhado em implementar tais medidas na condução de nossas responsabilidades de supervisão regulatória usando dados de CAT.
Abordando justiça e eficiência na negociação algorítmica.
A última categoria de iniciativas de estrutura de mercado que vou abordar hoje é uma ampla - & ndash; passos para abordar as preocupações sobre justiça e eficiência nos mercados algorítmicos de alta velocidade de hoje.
Em primeiro lugar, devemos estar plenamente cientes das muitas maneiras diferentes pelas quais os algoritmos e a velocidade são usados pelos participantes do mercado, incluindo investidores, e as conseqüências das diversas propostas destinadas a controlá-los, incluindo ferramentas sem corte ou tempo de mercado. limites. Como enfatizei em junho de 2014, a Comissão não deve tentar reverter o relógio tecnológico ou proibir transações algorítmicas. O comércio algorítmico não é um fenômeno monolítico, e as intervenções devem ser direcionadas para os problemas específicos de qualidade do mercado apresentados. Um princípio fundamental deste tipo de regulação calibrada é manter-se receptivo a soluções baseadas no mercado, e continuo a acolher iniciativas competitivas destinadas a beneficiar os investidores, diminuindo as vantagens da velocidade, quando apropriado. [21]
O programa da Comissão para melhorar a integridade operacional também deve continuar a se concentrar em melhorar o monitoramento e controle de algoritmos. A regra de acesso ao mercado da Comissão tem sido um aprimoramento significativo, [22] e recentemente aprovamos uma iniciativa da FINRA para qualificar e registrar pessoas associadas que projetam, desenvolvem ou modificam estratégias de negociação algorítmica [23]. E o pessoal da Comissão, a meu ver, está desenvolvendo uma proposta de regra destinada a melhorar a manutenção de registros e os requisitos relacionados com relação a algoritmos de negociação, ao mesmo tempo em que protege a confidencialidade de informações sigilosas de negociação proprietárias.
Finalmente, e o que eu gostaria de resumir hoje, a Comissão deve identificar e abordar os elementos específicos do ambiente de negociação algorítmica que podem estar a trabalhar contra os investidores, e não para eles.
Recomendação EMSAC para o Piloto Maker-Taker.
Um desses elementos que é amplamente discutido é o "fabricante-comprador". estrutura de taxas utilizada pelas bolsas de maior volume para cobrar taxas de acesso aos corretores por ordens que buscam acessar as bolsas de valores; liquidez, então rebatendo a maioria dessas taxas para os corretores para pedidos que fornecem liquidez de descanso. Quando essas taxas e descontos não são repassados aos clientes, eles levantam preocupações sobre, entre outras coisas, os conflitos de interesse entre os corretores e seus clientes, bem como os incentivos que podem fornecer aos comerciantes de alta velocidade.
Como você sabe, em julho deste ano, a EMSAC recomendou que a Comissão testasse mudanças no modelo de fabricante por implementar um programa piloto que estabelecesse uma série de limites mais baixos nas taxas de acesso do que as atualmente em vigor. A EMSAC dedicou um grande esforço ao desenvolvimento desta recomendação, e pedi ao pessoal da SEC para seguir com uma recomendação para a Comissão considerar a curto prazo.
Iniciativas adicionais relacionadas ao comércio algorítmico.
Em junho de 2014, destaquei duas iniciativas adicionais relacionadas à negociação de alta frequência. Uma delas é esclarecer o status de operadores proprietários ativos não registrados. A segunda é abordar práticas de comércio disruptivas que podem exacerbar a volatilidade dos preços em condições de mercado vulneráveis.
Um dos desafios no desenvolvimento dessas iniciativas tem sido obter e analisar todos os dados necessários para entender completamente os parâmetros de negociação algorítmica e modelar as respostas regulatórias ótimas. Os feeds de dados públicos incluídos no sistema MIDAS da Comissão, por exemplo, são úteis para compreender as tendências das trocas comerciais, mas não identificam a natureza dos participantes no mercado envolvidos & ndash; incluindo quais ordens e negociações vêm de operadores de alta frequência.
A equipe da SEC tem procurado capitalizar os dados regulatórios atualmente disponíveis, obtendo e analisando dados das bolsas e da FINRA que incluem a identidade dos participantes do mercado. A utilidade deste tipo de análise de dados é demonstrada pelo relatório conjunto da equipe sobre a volatilidade do mercado de tesouraria de outubro de 2014. [24] Esse relatório constatou que apenas dez empresas negociadoras principais, muitas das quais empregam estratégias de negociação de alta frequência, representavam aproximadamente 50% do volume nas plataformas de negociação de Treasuries de 10 anos em caixa, um mercado que comercializa bastante similarmente aos mercados acionários. A maior parte deste volume, no entanto, ocorre em entidades que não são registradas como distribuidoras de títulos públicos e, portanto, não estão sujeitas à regulação como corretoras.
Embora dados semelhantes sobre os mercados acionários mostrem que a maioria, mas não todas, as principais empresas de negociação estão registradas na Comissão como distribuidores, é imperativa a certeza sobre os requisitos de registro, à medida que os modelos de negócios e as práticas de mercado continuam a evoluir. A Comissão apresentou, por conseguinte, uma proposta que, espero, será finalizada num futuro próximo, para garantir que todos os distribuidores registados também sejam sujeitos à fiscalização do FINRA [25]. O próximo passo será dar mais clareza sobre o "comerciante / negociante" de longa data. distinção.
O relatório do mercado de tesouraria também é instrutivo na avaliação de práticas comerciais que potencialmente podem trabalhar contra os interesses de investidores e emissores. Observou que dois tipos de comerciantes profissionais de curto prazo & ndash; principais empresas de trading e banco-dealers & ndash; responsável por quase todo o desequilíbrio nas ordens de compra agressivas que levaram a um aumento súbito nos preços. O aumento na demanda agressiva por parte desses comerciantes profissionais parece ter aumentado, ao invés de reduzido, sua exposição ao mercado na direção dos movimentos de preços. Essa negociação é preocupante porque sugere uma estratégia de negociação de curto prazo desestabilizadora durante um período de fraqueza do mercado.
O pessoal da Comissão tem conduzido análises semelhantes de dados regulamentares sobre os mercados de acções para avaliar a natureza das transacções durante períodos voláteis. E há preocupações sobre o comportamento comercial semelhante entre algumas empresas de trading de alta frequência, levantando preocupações de estabilidade semelhantes.
Uma das tarefas mais difíceis no desenvolvimento da resposta regulatória correta a essas estratégias de negociação potencialmente destrutivas é a necessidade de evitar interferências indevidas nas práticas que beneficiam os investidores e a eficiência do mercado. [26] Claramente, esta é uma questão que merece plena oportunidade para um diálogo público bem informado e orientado por dados. Para otimizar nossa resposta, antes que a Comissão aceite uma proposta de uma regra de negociação anti - disruptiva, pedi ao pessoal da SEC para montar seu trabalho sobre práticas de comércio disruptivas para publicação em um futuro próximo para o público considerar e comentar.
Uma palavra sobre os mercados de qualidade para empresas menores.
Antes de fechar, eu seria negligente se não mencionasse outro princípio orientador de estrutura de mercado & ndash; Um tamanho não serve para todos. Até agora, tenho falado sobre como a Comissão intervém na estrutura do mercado para restringir práticas que podem ser prejudiciais para investidores e emissores. Mas construir um mercado de qualidade para empresas menores é uma fera diferente. requer novos modelos e práticas de negócios inovadores e, nesse caso, o setor privado deve liderar a carga.
Por parte da Comissão, é importante continuar a fazer tudo o que pudermos para apoiar essa inovação. Estou satisfeito que a negociação no programa piloto para testar o efeito de tamanhos mais amplos de carrapatos esteja programada para começar no próximo mês, e eu estarei muito interessado nos resultados. [27] Uma enorme quantidade de trabalho foi levada a trazer este programa para fruição & ndash; incluindo por muitos de vocês. Concordo com muitos observadores, no entanto, que uma mudança no tamanho dos carrapatos, mesmo que se mostre altamente benéfica, provavelmente não atenderá plenamente às necessidades das empresas menores e de seus investidores. Em suma, o nosso trabalho aqui não está completo, mesmo depois de implementar todas as regras exigidas pela Lei JOBS e criar novos caminhos para o capital para pequenos emissores através do Regulamento A + e crowdfunding [28].
Conclusão.
Cada uma das iniciativas que descrevi hoje tornará nossos mercados mais fortes, mais capazes de gerar benefícios reais para os investidores e emissores que eles atendem nos próximos anos. Mas, como já comentei anteriormente, trabalhar na estrutura do mercado significa nunca dizer "bom o suficiente". & ndash; o trabalho é incessante.
O sucesso final de nossa estrutura de mercado depende do envolvimento contínuo de investidores, emissores, do setor de valores mobiliários e do público em geral, bem como do árduo trabalho de nossos colegas reguladores. Esse engajamento é fundamental para nossos esforços hoje, como será para futuras Comissões.
O ambicioso programa dos últimos anos foi consideravelmente retirado deste diálogo em curso. Nosso programa está produzindo mudanças imediatas positivas e & ndash; ainda mais importante & ndash; Ele fornece uma estrutura dinâmica para continuar a revisão abrangente da estrutura de mercado que é essencial para garantir que os mercados de capital dos EUA permaneçam os mais fortes e confiáveis do mundo.
Obrigado por suas contribuições para esse processo crítico.
[1] Discurso da White Chair da SEC na STA 80th Annual Market Structure Conference, 2 de outubro de 2013, disponível em sec. gov/News/Speech/Detail/Speech/1370539857459.
[2] Discurso da White Chair da SEC Sandler O & rsquo; Neill & amp; Partners, L. P. Global Exchange e Brokerage Conference, 5 de junho de 2014, disponível em sec. gov/News/Speech/Detail/Speech/1370542004312 (Sandler O'Neble Speech & rdquo;).
[4] Lei de Câmbio de Ativos No. 73639, "Regulamentação de Conformidade e Integridade de Sistemas, & rdquo; 79 FR 72.252 (5 de dezembro de 2014).
[5] O cumprimento das disposições de teste coordenadas setoriais ou setoriais não é necessário até novembro deste ano. Além disso, ATSs que atendem aos limites de volume na definição de & ldquo; SCI ATS & rdquo; pela primeira vez são permitidos um período adicional de seis meses a partir do momento em que o ATS primeiro atende aos limites aplicáveis para cumprir os requisitos do Regulamento SCI.
[7] Lei de Bolsas de Valores Liberação Nos. 78014 (8 de junho de 2016), 81 FR 38.755 (14 de junho de 2016) (NASDAQ adotado regra) e 78015 (8 de junho de 2016), 81 FR 38.747 (14 de junho , 2016) (regras adotadas pela NYSE e NYSE MKT).
[8] Especificamente, a NYSE alargou o período de tempo para a divulgação de informações sobre o desequilíbrio pré-abertura. A NYSE também alterou suas regras para reduzir os atrasos associados às indicações de pré-abertura em condições voláteis de mercado e para dar aos seus Criadores de Mercado Designados mais flexibilidade para realizar aberturas automatizadas durante a ampla volatilidade do mercado e para reabrir eletronicamente a negociação após uma pausa de negociação. Veja a publicação do Securities Exchange Act No. 78228 (Jul. 5, 2016), 81 FR 44.907 (Jul. 11, 2016). A NYSE Arca ampliou sua abertura e reabriu os colares de leilão que limitam a extensão em que os leilões podem gerar preços de compensação de mercado. Veja a Securities Exchange Act No. 76994 (28 de janeiro de 2016), 81 FR 5.809 (3 de fevereiro de 2016).
[9] Os intercâmbios e a FINRA implementaram vários mecanismos adicionais de mitigação de risco, incluindo melhores processos para lidar com negócios errôneos para proporcionar maior clareza e consistência entre as várias bolsas de valores. regras. Ver, por exemplo, o Securities Exchange Act No. 62886 (10 de setembro de 2010), 75 FR 56.613 (16 de setembro de 2010) (ordenar a aprovação de alterações de regras propostas relativas a transações claramente erradas); 62885 (10 de setembro de 2010), 75 FR 56.641 (16 de setembro de 2010) (ordem de aprovação da proposta de alteração da regra da FINRA referente a transações claramente errôneas); 72434 (Jun. 19, 2014), 79 FR 36.110 (Jun. 25, 2014) (ordenar a aprovação de alterações de regra propostas para adotar disposições relativas a transações claramente errôneas em um título em um ou mais dias de negociação que sejam efetuadas com base nos mesmos fundamentos informações de emissão incorretas ou grosseiramente mal interpretadas e transações claramente erradas resultantes de certas interrupções ou defeitos relacionados a uma suspensão, suspensão ou pausa regulatória de negociação de um título).
As bolsas de valores também adotaram regras e procedimentos para estabelecer a "kill switch & rdquo; ferramentas que, a pedido de um membro da troca, permitem que a troca notifique o membro e encerre a negociação por esse membro se o membro exceder um limite de risco pré-determinado. Veja as Securities Exchange Act Release nº 71164 (20 de dezembro de 2013), 78 FR 79.044 (27 de dezembro de 2013); 71555 (18 de fevereiro de 2014), 79 FR 10.218 (24 de fevereiro de 2014); e 68330 (30 de novembro de 2012), 77 FR 72.894 (6 de dezembro de 2012). Além disso, a National Securities Clearing Corporation agora fornece uma ferramenta de monitoramento pós-negociação que permite que seus membros monitorem a exposição da negociação de ações entre os mercados. Veja a Securities Exchange Act No. 71637 (28 de fevereiro de 2014), 79 FR 12.708 (06 de março de 2014).
[10] As alterações prevêem que, após uma pausa comercial desencadeada por limite / limite, as bolsas aguardarão que o SIP divulgue as novas faixas de preços ou calcule as novas faixas de preços antes de começar a negociar. A FINRA também alterou suas regras para exigir que seus centros de comércio membros façam o mesmo. Securities Exchange Release Nº 78435 (28 de julho de 2016), 81 FR 51.239 (3 de agosto de 2016) e 78660 (24 de agosto de 2016) e 81 FR 59.676 (30 de agosto de 2016).
[12] Pedi aos intercâmbios em 2014 para realizar uma revisão abrangente de seus tipos de pedidos e como eles funcionam na prática. Todas as trocas concluíram essas revisões e muitas enviaram solicitações de regras para esclarecer a natureza de alguns tipos de pedidos e como eles interagem entre si. Veja as Securities Exchange Act Release Nos 74796 (23 de abril de 2015), 80 FR 23.838 (29 de abril de 2015); 74738 (16 de abril de 2015), 80 FR 22.600 (22 de abril de 2015); 74739 (16 de abril de 2015), 80 FR 22.567 (22 de abril de 2015); 74558 (20 de março de 2015), 80 FR 16 050 (26 de março de 2015); 74618 (31 de março de 2015), 80 FR 18.452 (6 de abril de 2015); 74617 (31 de março de 2015), 80 FR 18.473 (6 de abril de 2015); 74439 (4 de março de 2015), 80 FR 12.666 (10 de março de 2015); 74435 (4 de março de 2015), 80 FR 12.655 (10 de março de 2015); 73468 (29 de outubro de 2014), 79 FR 65.450 (4 de novembro de 2014); 73592 (13 de novembro de 2014), 79 FR 68.937 (19 de novembro de 2014); 73572 (10 de novembro de 2014), 79 FR 68.736 (18 de novembro de 2014); 74678 (8 de abril de 2015), 80 FR 20.053 (14 de abril de 2015); e 74682 (8 de abril de 2015), 80 FR 20.043 (14 de abril de 2015).
[13] O processo de consolidação necessário para o SIP significa que a informação chega aos usuários mais tarde do que os feeds de dados diretos fornecidos pelas trocas, embora os SROs tenham trabalhado para reduzir a latência. Para ajudar os participantes do mercado a avaliar o significado da latência de acordo com suas necessidades particulares, solicitei que as bolsas e a FINRA considerassem a inclusão de um registro de data e hora nos dados do SIP em tempo real, cotação por orçamento e comércio por negócio. Esse registro de data e hora foi adicionado no ano passado e a sincronização do relógio foi aprimorada para ajudar a garantir sua utilidade. The UTP Plan implemented this change on July 27, 2015, and the CTA Plan implemented this change on August 3, 2015. Academics and commentators already have begun using the information to analyze SIP latency, and this transparency should enhance the ability of the public to assess the extent to which SIP data meets their needs. To do so, investors now also have more information about how equity exchanges use data feeds, such as in matching and routing orders, which were added in response to my request in 2014. BATS Rule 11.26; BYX Rule 11.26; CHX Rule 4; EDGA Rule 13.4; EDGX Rule 13.4; NYSE Rule 19.01; NYSE Arca Rule 7.37.01; NYSE MKT Rule 19.01; Nasdaq Rule 4759; PHLX Rule 3304; BX Rule 4759; and NSX Rule 11.25.
[15] Securities Exchange Act Release No. 76474, “Regulation of NMS Stock Alternative Trading Systems,” 80 FR 80,998 (Dec. 28, 2015).
[16] Exchange trades are identified as such to the public, while trades executed by other venues were identified as merely “off-exchange.”
[17] Securities Exchange Act Release No. 76931 (Jan. 19, 2016), 81 FR 4,076 (Jan. 25, 2016). The FINRA statistics cover both ATSs and other broker-dealers that execute significant volume in NMS stocks, and are available at finra/industry/otc-transparency .
[18] Securities Exchange Act Release No. 78309, “Disclosure of Order Handling Information,” 81 FR 49,432 (Jul. 27, 2016).
[19] Securities Exchange Act Release No. 67457, “Consolidated Audit Trail”, 77 FR 45,722 (Aug. 1, 2012). For more information about the CAT initiative, see catnmsplan.
[20] Securities Exchange Act Release No. 77724 (Apr. 27, 2016), 81 FR 30,614 (May 17, 2016).
[21] The most prominent example to date of such an initiative has been the Commission’s approval of IEX’s application to be a national securities exchange with a protected quote. See Securities Exchange Act Release No. 78101 (Jun. 17, 2016), 81 FR 41,142 (Jun. 23, 2016). IEX incorporates a 350 microsecond delay in its trading system. The purpose of this “speed bump” is to enable IEX to update the pricing of its pegged-price orders before they can be executed at stale prices by fast traders. IEX began operating as an exchange as of September 2, 2016, and intends to be fully trading with a protected quote no later than September 15, 2016. The Commission has directed the staff to conduct a study regarding the effects of intentional access delays on market quality, including price discovery and report back to the Commission with the results of any recommendations.
[22] Securities Exchange Act Release No. 63241, “Risk Management Controls for Brokers or Dealers with Market Access,” 75 FR 69,792 (Nov. 15, 2010).
[23] Securities Exchange Act Release No. 77551 (April 7, 2016), 81 FR 21,914 (Apr. 13, 2016). In addition, FINRA has published guidance on effective supervision and control practices for firms engaging in algorithmic trading strategies. See FINRA Regulatory Notice 15-09.
[25] Securities Exchange Act Release No. 74581, “Exemption for Certain Exchange Members,” 80 FR 18,036 (Apr. 2, 2015).
[26] For example, ETPs rely on firms that are able to quickly and efficiently find and trade on the arbitrages between the ETP product and its associated benchmark. As last August 24 demonstrated, preventing this arbitrage from functioning effectively would disrupt the functioning of many ETPs that investors in those products have come to rely on each day.
[27] Securities Exchange Act Release No. 74892, “Joint Industry Plans; Order Approving the National Market System Plan to Implement a Tick Size Pilot Program,” 80 FR 27,514 (May 13, 2015).
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Estrutura do mercado de ações em 2016 e para o futuro.
Cadeira Mary Jo White.
Associação de comerciantes de segurança.
83ª Conferência Anual da Estrutura do Mercado.
Obrigado, Jim [Toes], por essa gentil introdução. Tenho a honra de me juntar a você novamente para a sua conferência anual de estrutura de mercado.
Os mercados acionários americanos são os mais fortes do mundo, e uma das responsabilidades mais importantes da Comissão é trabalhar todos os dias para manter a equidade, a ordem e a eficiência. A otimização da estrutura de mercado é um processo contínuo, que requer que a Comissão atue com cuidado e intensidade, guiando-se estritamente pelo que é melhor para os investidores e pela formação de capital para empresas públicas.
Enfatizei este princípio orientador quando me juntei a você pela última vez em 2013, [1] e em 2014 quando expus um programa para melhorar a estrutura do mercado de ações. [2] Cumprir a nossa responsabilidade perante os investidores e emitentes, evidentemente, exige que a Comissão aja rapidamente para tratar de questões que demonstram minar os interesses dos investidores e emitentes. Mas também exige que a Comissão considere cuidadosamente as mudanças na estrutura do mercado, onde o impacto sobre esses interesses é muito menos claro e os dados para apoiar as perspectivas concorrentes são escassos ou conflitantes.
Nos casos em que são claramente necessárias melhorias na estrutura do mercado accionista, a Comissão agiu. A integridade operacional dos nossos mercados & ndash; minha principal prioridade & ndash; foi significativamente reforçada por uma série de medidas. A equipe está reunindo e analisando mais dados de mercado do que nunca para informar a formulação de políticas, e a trilha de auditoria consolidada está se tornando realidade. E temos propostas detalhadas para comentários que darão aos investidores mais transparência sobre como os mercados fora da bolsa operam e que os corretores lidam com suas ordens.
Ao mesmo tempo, a Comissão empreendeu um processo deliberado, orientado por dados, para avaliar a situação; e, conforme apropriado, começou a implementar o & ndash; mudanças mais fundamentais na estrutura do mercado de ações. Este processo requer muito cuidado. Os mercados acionários americanos hoje continuam a atender bem aos interesses dos investidores institucionais e de varejo, oferecendo melhores execuções a custos menores do que nunca. Grandes mudanças nesta estrutura de mercado & ndash; especialmente aqueles executados precipitadamente ou sem dados adequados & ndash; pode ter sérias conseqüências não intencionais para investidores e emissores, já que seu impacto é totalmente percebido, às vezes anos adiante.
Esta abordagem dupla reconhece que a estrutura do mercado nunca pode ser perfeita e, correspondentemente, que o trabalho da Comissão nunca é & ndash; e nunca deve & ndash; ser feito. [3] A estrutura do mercado está em constante evolução, à medida que a tecnologia e a concorrência estimulam a inovação. Essa fluidez significa que a revisão da Comissão deve ser abrangente e ágil, testando constantemente os pressupostos, regulamentos e práticas de mercado existentes, mantendo-se pronta para agir rapidamente em questões que a atenção imediata pode abordar.
Hoje, quero relatar alguns dos nossos progressos em ambos os aprimoramentos direcionados para lidar com esses problemas e nossa consideração de questões mais fundamentais sobre a estrutura do mercado. Embora a Comissão tenha estado activa em diversas áreas, focar-me-ei hoje na integridade operacional, transparência do mercado e negociação algorítmica.
Ao avaliar essas áreas e outras, tivemos a sorte de contar com a assistência do nosso relativamente novo Comitê Consultivo de Estrutura de Mercado de Ações, ou EMSAC. Especialmente ao abordar algumas das questões mais complexas na estrutura do mercado hoje, a EMSAC, que traz profundo conhecimento e uma ampla gama de perspectivas, oferece um fórum público para discussões valiosas e oportunas, tanto dentro do próprio Comitê quanto como resultado de seus esforços. para chegar a uma ampla gama de outras pessoas com experiência em questões-chave.
Fortalecimento da Integridade Operacional e Estabilidade do Mercado.
Deixe-me começar onde sempre faço, com integridade operacional e estabilidade de mercado. Desde que cheguei à Comissão, o reforço da fiabilidade e resiliência dos nossos mercados tem sido a minha principal prioridade. Fraquezas ou interrupções nas operações podem desestabilizar os mercados e, em alguns casos, levar à extrema volatilidade dos preços e à perda de confiança dos investidores. O trabalho da Comissão aqui continua & ndash; nunca podemos ser complacentes & ndash; mas estou muito satisfeito com as medidas que tomamos para fortalecer os sistemas de mercado dos quais os investidores dependem todos os dias.
Regulamento SCI.
O centro deste esforço foi o Regulamento SCI, que a Comissão adotou no final de 2014 [4]. Embora nenhuma medida possa eliminar completamente as interrupções tecnológicas, o Regulation SCI foi projetado para reduzir a ocorrência de problemas nos sistemas e melhorar a resiliência e a comunicação quando ocorrem problemas nos sistemas. Ele impõe requisitos aos principais participantes do mercado & ndash; as bolsas, os sistemas alternativos de negociação de alto volume (ATSs), as agências de compensação, os processadores de informações sobre valores mobiliários (SIPs), a Autoridade Reguladora da Indústria Financeira (FINRA) e o Conselho Municipal de Regulamentação de Valores Mobiliários (MSRB).
Essas entidades SCI & rdquo; foram obrigados a começar a cumprir a maioria dos requisitos do Regulamento SCI em novembro passado. [5] No primeiro caso, isso significa manter políticas e procedimentos abrangentes para garantir a capacidade, integridade, resiliência, disponibilidade e segurança dos principais sistemas automatizados. Isso também significa: tomar medidas corretivas apropriadas quando ocorrem problemas nos sistemas; relatar problemas e alterações dos sistemas directamente à Comissão e aos participantes no mercado; e realização de revisões e testes periódicos de sistemas automatizados.
Aproximando-se do primeiro ano completo de operação do regulamento, nossos examinadores têm revisado a conformidade com o Regulamento SCI. É evidente a partir desses exames que muitos participantes do mercado dedicaram recursos significativos à conformidade, e houve um bom progresso na implementação. Mas algumas áreas para atenção adicional surgiram. Por exemplo, está claro que os processos de atualização e atualização de sistemas merecem atenção imediata & ndash; Erros humanos nessas tarefas rotineiras podem criar problemas muito mais significativos. Outro exemplo é a diversificação de sistemas primários e de backup & ndash; Ao procurar cumprir suas obrigações de recuperação sob o Regulamento SCI, os participantes do mercado devem se concentrar não apenas nas localizações geográficas desses sistemas, mas também considerar sua dependência em diferentes infra-estruturas elétricas, de telecomunicações e outras infraestruturas. Nossa equipe continua a trabalhar com os participantes do mercado nessas áreas e outros para ajudar a garantir que as metas do Regulamento SCI sejam atingidas.
Melhorias na infra-estrutura crítica do mercado.
O regulamento SCI foi complementado por uma série de iniciativas dos intercâmbios e da FINRA para melhorar a integridade operacional de infraestruturas críticas de mercado como os SIPs e o processo de abertura / fechamento. Na minha direção, após a paralisação do SDA do Nasdaq em 2013 e a interrupção comercial da NYSE em 2015, a equipe da SEC trabalhou com as bolsas e a FINRA para corrigir os defeitos que causaram esses incidentes, bem como para identificar e tratar outros possíveis pontos únicos de falha . Esses esforços de cooperação foram ampliados após a volatilidade incomum de 24 de agosto de 2015, e houve progresso significativo.
Em primeiro lugar, a resiliência dos SIPs é consideravelmente melhorada. Agora, existem sites e sistemas de recuperação de desastres aprimorados para estabelecer um sistema de recuperação de desastres "quente / quente & rdquo; processo de backup, que fornece um failover do site primário para o site de backup em dez minutos ou menos. [6] Segundo, a partir de junho, as bolsas de listagem de ações agora têm acordos de backup mútuo para seus leilões de fechamento, que abordarão situações em que uma interrupção pode impedir a execução de um leilão de fechamento na bolsa de listagem primária. E terceiro, o processo de abertura de leilões, especialmente em mercados voláteis, tem sido e continua a ser melhorado [8].
Melhorias nos Moderadores de Volatilidade.
Em meio a essas e outras melhorias, [9] os lembretes insistem sobre a importância contínua dos moderadores de volatilidade implementados após o "Flash Crash", & rdquo; especialmente o & ldquo; limite-up / limite-baixo & rdquo; plano projetado para reduzir a volatilidade extraordinária em títulos individuais. Os intercâmbios e a FINRA já implementaram melhorias básicas para limitar / reduzir o volume após os eventos de 24 de agosto de 2015, [10] e pedi a eles que abordassem questões adicionais que surgiram durante o evento.
Fortalecimento adicional das operações de mercado.
Uma dessas questões é a aplicação do mecanismo aos produtos negociados em bolsa (ETPs), onde temos um programa mais amplo em andamento para ajudar a garantir que esses produtos cada vez mais populares operem de maneira robusta em uma variedade de condições de mercado. Vimos durante o Flash Crash e em 24 de agosto que os ETPs podem ser desproporcionalmente afetados quando os mercados se tornam desordenados. A negociação ordenada de um ETP exige um mercado que funcione sem problemas para as participações da ETP, para que os criadores de mercado e os participantes autorizados possam avaliar com fiabilidade a carteira da ETP. Se o mercado subjacente se tornar desordenado, ou se os criadores de mercado e os participantes autorizados se afastarem da negociação, o mecanismo de arbitragem pode ser interrompido e um ETP pode negociar a preços substancialmente afastados do seu valor implícito.
O pessoal da Comissão, bem como os intercâmbios e a FINRA, avaliam as características especiais do comércio de ETP para determinar se devem ser introduzidas alterações específicas no mecanismo de limitação / redução para reflectir a sensibilidade das ETPs à actividade desregrada do mercado [11]. ] Além disso, tenho dirigido o Grupo de Trabalho ETP da equipe para identificar e analisar uma ampla gama de questões relacionadas à estrutura, comércio e uso de ETPs. O Grupo de Trabalho está considerando, entre outras coisas: quais características da carteira e estruturas de mercado suportam a arbitragem efetiva; os papéis e práticas de criadores de mercado e participantes autorizados; e os efeitos dos programas-piloto de intercâmbio em curso para incentivar o comércio de PTE menos líquidas.
Melhorar a transparência do mercado para investidores e reguladores.
A transparência, como controles robustos de tecnologia, é fundamental para mercados fortes e eficientes. E isso está no coração de sua justiça. Como os mercados mudaram nas últimas décadas, as necessidades informacionais de investidores, outros participantes do mercado e reguladores também mudaram. Por isso, dedicamos um esforço considerável para lidar com as lacunas crescentes em transparência criadas por mercados dinâmicos, incluindo aqueles na operação de plataformas de negociação e como os corretores lidam com ordens. Eu pedi aos intercâmbios e FINRA para fazer o mesmo, e eles fizeram assim & ndash; de descrever melhor como os tipos de pedidos funcionam [12] para fornecer mais informações sobre a latência e o uso do feed de dados. [13]
Transparência em espaços comerciais.
Os regulamentos da Comissão para os ATS permaneceram praticamente inalterados desde 1998, quando foram adotados pela primeira vez. Mudanças são devidas. Como eu comentei antes, [14] enquanto ATSs agora atraem volume de negociação muito significativo & ndash; hoje, mais de 15% do volume de ações da NMS & ndash; eles ainda geralmente fornecem muito pouca informação ao público sobre suas operações.
Em novembro passado, a Comissão propôs novas regras para exigir que os ATSs de ações da NMS fizessem divulgações públicas detalhadas sobre suas operações e as atividades de seus operadores e afiliadas. [15] Essas divulgações incluiriam informações sobre negociação pela operadora e afiliadas na plataforma, os tipos de pedidos e dados de mercado usados na plataforma, e os procedimentos de execução e prioridade da plataforma. Melhoraria também a supervisão dos ATS pela Comissão, permitindo à Comissão rever as alterações ao seu funcionamento e intervir, se necessário. As observações sobre a proposta que sugerem alguns ajustamentos foram muito ponderadas e espero que uma recomendação do pessoal para a revisão do Regulamento ATS esteja pronta para apreciação pela Comissão nos próximos meses.
Um complemento importante para esta iniciativa é maior transparência no comércio fora da bolsa. Com o volume de ATSs e outras negociações fora da bolsa firmemente acima de 30%, e a diversidade desses locais crescendo, uma lacuna significativa na transparência havia resultado & ndash; o público não tinha como saber quais locais estavam executando os negócios fora da bolsa [16]. Estou satisfeito com o fato de a FINRA ter abordado essa lacuna ao fornecer divulgações aprimoradas em seu site sobre esses negócios. [17]
Transparência no manuseio de pedidos.
Outra preocupação substancial de transparência na atual estrutura de mercado está relacionada às práticas de roteamento de ordens dos corretores, incluindo a capacidade de grandes clientes institucionais de monitorar essas práticas. De fato, hoje os corretores são obrigados a divulgar pouco sobre suas práticas institucionais de roteamento de ordens. Com o grande número de bolsas e outros locais que negociam ações da NMS, todos os investidores devem saber mais sobre como seus corretores negociam essa paisagem dispersa. Neste verão, a Comissão publicou uma proposta para exigir que os corretores fornecessem maior divulgação sobre suas práticas de roteamento de ordens, incluindo divulgações individualizadas para cada investidor. [18] O período de comentários sobre essa proposta termina em cerca de duas semanas e estou ansioso para analisar a opinião pública ao considerarmos as regras finais.
A trilha de auditoria consolidada.
As iniciativas de transparência que acabei de esboçar, bem como aquelas empreendidas pelos intercâmbios e pela FINRA, abordam a disponibilidade de informações ao público. À medida que os mercados crescem e se tornam mais complexos, os reguladores também devem continuar a ter acesso eficiente aos dados de que precisamos para supervisão & ndash; uma meta principal da trilha de auditoria consolidada, ou CAT, que permitirá aos reguladores rastrear com precisão a atividade dos títulos em todos os mercados dos EUA. [19] A Comissão publicou o plano CAT desenvolvido pelos intercâmbios e pela FINRA em abril passado [20] e recebemos uma série de comentários detalhados que o pessoal vem analisando de perto. Não existe, para mim, qualquer prioridade de estrutura de mercado mais elevada do que assegurar a consideração pela Comissão de um plano CAT final antes do final do ano.
Uma das principais questões levantadas nos comentários foi a necessidade de controles robustos para proteger informações pessoais confidenciais e dados proprietários de ameaças de segurança cibernética. Eu compartilho essa prioridade, especialmente dada a amplitude de dados que serão coletados pelo CAT. A Comissão está avaliando cuidadosamente os requisitos de segurança do plano CAT e avaliando comentários sobre abordagens ótimas para tratar de preocupações com segurança de dados. É óbvio que a Comissão deve assegurar que tenha em vigor medidas fortes para proteger as informações sensíveis e não públicas que maneja, e estou fortemente empenhado em implementar tais medidas na condução de nossas responsabilidades de supervisão regulatória usando dados de CAT.
Abordando justiça e eficiência na negociação algorítmica.
A última categoria de iniciativas de estrutura de mercado que vou abordar hoje é uma ampla - & ndash; passos para abordar as preocupações sobre justiça e eficiência nos mercados algorítmicos de alta velocidade de hoje.
Em primeiro lugar, devemos estar plenamente cientes das muitas maneiras diferentes pelas quais os algoritmos e a velocidade são usados pelos participantes do mercado, incluindo investidores, e as conseqüências das diversas propostas destinadas a controlá-los, incluindo ferramentas sem corte ou tempo de mercado. limites. Como enfatizei em junho de 2014, a Comissão não deve tentar reverter o relógio tecnológico ou proibir transações algorítmicas. O comércio algorítmico não é um fenômeno monolítico, e as intervenções devem ser direcionadas para os problemas específicos de qualidade do mercado apresentados. Um princípio fundamental deste tipo de regulação calibrada é manter-se receptivo a soluções baseadas no mercado, e continuo a acolher iniciativas competitivas destinadas a beneficiar os investidores, diminuindo as vantagens da velocidade, quando apropriado. [21]
O programa da Comissão para melhorar a integridade operacional também deve continuar a se concentrar em melhorar o monitoramento e controle de algoritmos. A regra de acesso ao mercado da Comissão tem sido um aprimoramento significativo, [22] e recentemente aprovamos uma iniciativa da FINRA para qualificar e registrar pessoas associadas que projetam, desenvolvem ou modificam estratégias de negociação algorítmica [23]. E o pessoal da Comissão, a meu ver, está desenvolvendo uma proposta de regra destinada a melhorar a manutenção de registros e os requisitos relacionados com relação a algoritmos de negociação, ao mesmo tempo em que protege a confidencialidade de informações sigilosas de negociação proprietárias.
Finalmente, e o que eu gostaria de resumir hoje, a Comissão deve identificar e abordar os elementos específicos do ambiente de negociação algorítmica que podem estar a trabalhar contra os investidores, e não para eles.
Recomendação EMSAC para o Piloto Maker-Taker.
Um desses elementos que é amplamente discutido é o "fabricante-comprador". estrutura de taxas utilizada pelas bolsas de maior volume para cobrar taxas de acesso aos corretores por ordens que buscam acessar as bolsas de valores; liquidez, então rebatendo a maioria dessas taxas para os corretores para pedidos que fornecem liquidez de descanso. Quando essas taxas e descontos não são repassados aos clientes, eles levantam preocupações sobre, entre outras coisas, os conflitos de interesse entre os corretores e seus clientes, bem como os incentivos que podem fornecer aos comerciantes de alta velocidade.
Como você sabe, em julho deste ano, a EMSAC recomendou que a Comissão testasse mudanças no modelo de fabricante por implementar um programa piloto que estabelecesse uma série de limites mais baixos nas taxas de acesso do que as atualmente em vigor. A EMSAC dedicou um grande esforço ao desenvolvimento desta recomendação, e pedi ao pessoal da SEC para seguir com uma recomendação para a Comissão considerar a curto prazo.
Iniciativas adicionais relacionadas ao comércio algorítmico.
Em junho de 2014, destaquei duas iniciativas adicionais relacionadas à negociação de alta frequência. Uma delas é esclarecer o status de operadores proprietários ativos não registrados. A segunda é abordar práticas de comércio disruptivas que podem exacerbar a volatilidade dos preços em condições de mercado vulneráveis.
Um dos desafios no desenvolvimento dessas iniciativas tem sido obter e analisar todos os dados necessários para entender completamente os parâmetros de negociação algorítmica e modelar as respostas regulatórias ótimas. Os feeds de dados públicos incluídos no sistema MIDAS da Comissão, por exemplo, são úteis para compreender as tendências das trocas comerciais, mas não identificam a natureza dos participantes no mercado envolvidos & ndash; incluindo quais ordens e negociações vêm de operadores de alta frequência.
A equipe da SEC tem procurado capitalizar os dados regulatórios atualmente disponíveis, obtendo e analisando dados das bolsas e da FINRA que incluem a identidade dos participantes do mercado. A utilidade deste tipo de análise de dados é demonstrada pelo relatório conjunto da equipe sobre a volatilidade do mercado de tesouraria de outubro de 2014. [24] Esse relatório constatou que apenas dez empresas negociadoras principais, muitas das quais empregam estratégias de negociação de alta frequência, representavam aproximadamente 50% do volume nas plataformas de negociação de Treasuries de 10 anos em caixa, um mercado que comercializa bastante similarmente aos mercados acionários. A maior parte deste volume, no entanto, ocorre em entidades que não são registradas como distribuidoras de títulos públicos e, portanto, não estão sujeitas à regulação como corretoras.
Embora dados semelhantes sobre os mercados acionários mostrem que a maioria, mas não todas, as principais empresas de negociação estão registradas na Comissão como distribuidores, é imperativa a certeza sobre os requisitos de registro, à medida que os modelos de negócios e as práticas de mercado continuam a evoluir. A Comissão apresentou, por conseguinte, uma proposta que, espero, será finalizada num futuro próximo, para garantir que todos os distribuidores registados também sejam sujeitos à fiscalização do FINRA [25]. O próximo passo será dar mais clareza sobre o "comerciante / negociante" de longa data. distinção.
O relatório do mercado de tesouraria também é instrutivo na avaliação de práticas comerciais que potencialmente podem trabalhar contra os interesses de investidores e emissores. Observou que dois tipos de comerciantes profissionais de curto prazo & ndash; principais empresas de trading e banco-dealers & ndash; responsável por quase todo o desequilíbrio nas ordens de compra agressivas que levaram a um aumento súbito nos preços. O aumento na demanda agressiva por parte desses comerciantes profissionais parece ter aumentado, ao invés de reduzido, sua exposição ao mercado na direção dos movimentos de preços. Essa negociação é preocupante porque sugere uma estratégia de negociação de curto prazo desestabilizadora durante um período de fraqueza do mercado.
O pessoal da Comissão tem conduzido análises semelhantes de dados regulamentares sobre os mercados de acções para avaliar a natureza das transacções durante períodos voláteis. E há preocupações sobre o comportamento comercial semelhante entre algumas empresas de trading de alta frequência, levantando preocupações de estabilidade semelhantes.
Uma das tarefas mais difíceis no desenvolvimento da resposta regulatória correta a essas estratégias de negociação potencialmente destrutivas é a necessidade de evitar interferências indevidas nas práticas que beneficiam os investidores e a eficiência do mercado. [26] Claramente, esta é uma questão que merece plena oportunidade para um diálogo público bem informado e orientado por dados. Para otimizar nossa resposta, antes que a Comissão aceite uma proposta de uma regra de negociação anti - disruptiva, pedi ao pessoal da SEC para montar seu trabalho sobre práticas de comércio disruptivas para publicação em um futuro próximo para o público considerar e comentar.
Uma palavra sobre os mercados de qualidade para empresas menores.
Antes de fechar, eu seria negligente se não mencionasse outro princípio orientador de estrutura de mercado & ndash; Um tamanho não serve para todos. Até agora, tenho falado sobre como a Comissão intervém na estrutura do mercado para restringir práticas que podem ser prejudiciais para investidores e emissores. Mas construir um mercado de qualidade para empresas menores é uma fera diferente. requer novos modelos e práticas de negócios inovadores e, nesse caso, o setor privado deve liderar a carga.
Por parte da Comissão, é importante continuar a fazer tudo o que pudermos para apoiar essa inovação. Estou satisfeito que a negociação no programa piloto para testar o efeito de tamanhos mais amplos de carrapatos esteja programada para começar no próximo mês, e eu estarei muito interessado nos resultados. [27] Uma enorme quantidade de trabalho foi levada a trazer este programa para fruição & ndash; incluindo por muitos de vocês. Concordo com muitos observadores, no entanto, que uma mudança no tamanho dos carrapatos, mesmo que se mostre altamente benéfica, provavelmente não atenderá plenamente às necessidades das empresas menores e de seus investidores. Em suma, o nosso trabalho aqui não está completo, mesmo depois de implementar todas as regras exigidas pela Lei JOBS e criar novos caminhos para o capital para pequenos emissores através do Regulamento A + e crowdfunding [28].
Conclusão.
Cada uma das iniciativas que descrevi hoje tornará nossos mercados mais fortes, mais capazes de gerar benefícios reais para os investidores e emissores que eles atendem nos próximos anos. Mas, como já comentei anteriormente, trabalhar na estrutura do mercado significa nunca dizer "bom o suficiente". & ndash; o trabalho é incessante.
O sucesso final de nossa estrutura de mercado depende do envolvimento contínuo de investidores, emissores, do setor de valores mobiliários e do público em geral, bem como do árduo trabalho de nossos colegas reguladores. Esse engajamento é fundamental para nossos esforços hoje, como será para futuras Comissões.
O ambicioso programa dos últimos anos foi consideravelmente retirado deste diálogo em curso. Nosso programa está produzindo mudanças imediatas positivas e & ndash; ainda mais importante & ndash; Ele fornece uma estrutura dinâmica para continuar a revisão abrangente da estrutura de mercado que é essencial para garantir que os mercados de capital dos EUA permaneçam os mais fortes e confiáveis do mundo.
Obrigado por suas contribuições para esse processo crítico.
[1] Discurso da White Chair da SEC na STA 80th Annual Market Structure Conference, 2 de outubro de 2013, disponível em sec. gov/News/Speech/Detail/Speech/1370539857459.
[2] Discurso da White Chair da SEC Sandler O & rsquo; Neill & amp; Partners, L. P. Global Exchange e Brokerage Conference, 5 de junho de 2014, disponível em sec. gov/News/Speech/Detail/Speech/1370542004312 (Sandler O'Neble Speech & rdquo;).
[4] Lei de Câmbio de Ativos No. 73639, "Regulamentação de Conformidade e Integridade de Sistemas, & rdquo; 79 FR 72.252 (5 de dezembro de 2014).
[5] O cumprimento das disposições de teste coordenadas setoriais ou setoriais não é necessário até novembro deste ano. Além disso, ATSs que atendem aos limites de volume na definição de & ldquo; SCI ATS & rdquo; pela primeira vez são permitidos um período adicional de seis meses a partir do momento em que o ATS primeiro atende aos limites aplicáveis para cumprir os requisitos do Regulamento SCI.
[7] Lei de Bolsas de Valores Liberação Nos. 78014 (8 de junho de 2016), 81 FR 38.755 (14 de junho de 2016) (NASDAQ adotado regra) e 78015 (8 de junho de 2016), 81 FR 38.747 (14 de junho , 2016) (regras adotadas pela NYSE e NYSE MKT).
[8] Especificamente, a NYSE alargou o período de tempo para a divulgação de informações sobre o desequilíbrio pré-abertura. A NYSE também alterou suas regras para reduzir os atrasos associados às indicações de pré-abertura em condições voláteis de mercado e para dar aos seus Criadores de Mercado Designados mais flexibilidade para realizar aberturas automatizadas durante a ampla volatilidade do mercado e para reabrir eletronicamente a negociação após uma pausa de negociação. Veja a publicação do Securities Exchange Act No. 78228 (Jul. 5, 2016), 81 FR 44.907 (Jul. 11, 2016). A NYSE Arca ampliou sua abertura e reabriu os colares de leilão que limitam a extensão em que os leilões podem gerar preços de compensação de mercado. Veja a Securities Exchange Act No. 76994 (28 de janeiro de 2016), 81 FR 5.809 (3 de fevereiro de 2016).
[9] Os intercâmbios e a FINRA implementaram vários mecanismos adicionais de mitigação de risco, incluindo melhores processos para lidar com negócios errôneos para proporcionar maior clareza e consistência entre as várias bolsas de valores. regras. Ver, por exemplo, o Securities Exchange Act No. 62886 (10 de setembro de 2010), 75 FR 56.613 (16 de setembro de 2010) (ordenar a aprovação de alterações de regras propostas relativas a transações claramente erradas); 62885 (10 de setembro de 2010), 75 FR 56.641 (16 de setembro de 2010) (ordem de aprovação da proposta de alteração da regra da FINRA referente a transações claramente errôneas); 72434 (Jun. 19, 2014), 79 FR 36.110 (Jun. 25, 2014) (ordenar a aprovação de alterações de regra propostas para adotar disposições relativas a transações claramente errôneas em um título em um ou mais dias de negociação que sejam efetuadas com base nos mesmos fundamentos informações de emissão incorretas ou grosseiramente mal interpretadas e transações claramente erradas resultantes de certas interrupções ou defeitos relacionados a uma suspensão, suspensão ou pausa regulatória de negociação de um título).
As bolsas de valores também adotaram regras e procedimentos para estabelecer a "kill switch & rdquo; ferramentas que, a pedido de um membro da troca, permitem que a troca notifique o membro e encerre a negociação por esse membro se o membro exceder um limite de risco pré-determinado. Veja as Securities Exchange Act Release nº 71164 (20 de dezembro de 2013), 78 FR 79.044 (27 de dezembro de 2013); 71555 (18 de fevereiro de 2014), 79 FR 10.218 (24 de fevereiro de 2014); e 68330 (30 de novembro de 2012), 77 FR 72.894 (6 de dezembro de 2012). Além disso, a National Securities Clearing Corporation agora fornece uma ferramenta de monitoramento pós-negociação que permite que seus membros monitorem a exposição da negociação de ações entre os mercados. Veja a Securities Exchange Act No. 71637 (28 de fevereiro de 2014), 79 FR 12.708 (06 de março de 2014).
[10] As alterações prevêem que, após uma pausa comercial desencadeada por limite / limite, as bolsas aguardarão que o SIP divulgue as novas faixas de preços ou calcule as novas faixas de preços antes de começar a negociar. A FINRA também alterou suas regras para exigir que seus centros de comércio membros façam o mesmo. Securities Exchange Release Nº 78435 (28 de julho de 2016), 81 FR 51.239 (3 de agosto de 2016) e 78660 (24 de agosto de 2016) e 81 FR 59.676 (30 de agosto de 2016).
[12] Pedi aos intercâmbios em 2014 para realizar uma revisão abrangente de seus tipos de pedidos e como eles funcionam na prática. Todas as trocas concluíram essas revisões e muitas enviaram solicitações de regras para esclarecer a natureza de alguns tipos de pedidos e como eles interagem entre si. Veja as Securities Exchange Act Release Nos 74796 (23 de abril de 2015), 80 FR 23.838 (29 de abril de 2015); 74738 (16 de abril de 2015), 80 FR 22.600 (22 de abril de 2015); 74739 (16 de abril de 2015), 80 FR 22.567 (22 de abril de 2015); 74558 (20 de março de 2015), 80 FR 16 050 (26 de março de 2015); 74618 (31 de março de 2015), 80 FR 18.452 (6 de abril de 2015); 74617 (31 de março de 2015), 80 FR 18.473 (6 de abril de 2015); 74439 (4 de março de 2015), 80 FR 12.666 (10 de março de 2015); 74435 (4 de março de 2015), 80 FR 12.655 (10 de março de 2015); 73468 (29 de outubro de 2014), 79 FR 65.450 (4 de novembro de 2014); 73592 (13 de novembro de 2014), 79 FR 68.937 (19 de novembro de 2014); 73572 (10 de novembro de 2014), 79 FR 68.736 (18 de novembro de 2014); 74678 (8 de abril de 2015), 80 FR 20.053 (14 de abril de 2015); e 74682 (8 de abril de 2015), 80 FR 20.043 (14 de abril de 2015).
[13] O processo de consolidação necessário para o SIP significa que a informação chega aos usuários mais tarde do que os feeds de dados diretos fornecidos pelas trocas, embora os SROs tenham trabalhado para reduzir a latência. Para ajudar os participantes do mercado a avaliar o significado da latência de acordo com suas necessidades particulares, solicitei que as bolsas e a FINRA considerassem a inclusão de um registro de data e hora nos dados do SIP em tempo real, cotação por orçamento e comércio por negócio. Esse registro de data e hora foi adicionado no ano passado e a sincronização do relógio foi aprimorada para ajudar a garantir sua utilidade. The UTP Plan implemented this change on July 27, 2015, and the CTA Plan implemented this change on August 3, 2015. Academics and commentators already have begun using the information to analyze SIP latency, and this transparency should enhance the ability of the public to assess the extent to which SIP data meets their needs. To do so, investors now also have more information about how equity exchanges use data feeds, such as in matching and routing orders, which were added in response to my request in 2014. BATS Rule 11.26; BYX Rule 11.26; CHX Rule 4; EDGA Rule 13.4; EDGX Rule 13.4; NYSE Rule 19.01; NYSE Arca Rule 7.37.01; NYSE MKT Rule 19.01; Nasdaq Rule 4759; PHLX Rule 3304; BX Rule 4759; and NSX Rule 11.25.
[15] Securities Exchange Act Release No. 76474, “Regulation of NMS Stock Alternative Trading Systems,” 80 FR 80,998 (Dec. 28, 2015).
[16] Exchange trades are identified as such to the public, while trades executed by other venues were identified as merely “off-exchange.”
[17] Securities Exchange Act Release No. 76931 (Jan. 19, 2016), 81 FR 4,076 (Jan. 25, 2016). The FINRA statistics cover both ATSs and other broker-dealers that execute significant volume in NMS stocks, and are available at finra/industry/otc-transparency .
[18] Securities Exchange Act Release No. 78309, “Disclosure of Order Handling Information,” 81 FR 49,432 (Jul. 27, 2016).
[19] Securities Exchange Act Release No. 67457, “Consolidated Audit Trail”, 77 FR 45,722 (Aug. 1, 2012). For more information about the CAT initiative, see catnmsplan.
[20] Securities Exchange Act Release No. 77724 (Apr. 27, 2016), 81 FR 30,614 (May 17, 2016).
[21] The most prominent example to date of such an initiative has been the Commission’s approval of IEX’s application to be a national securities exchange with a protected quote. See Securities Exchange Act Release No. 78101 (Jun. 17, 2016), 81 FR 41,142 (Jun. 23, 2016). IEX incorporates a 350 microsecond delay in its trading system. The purpose of this “speed bump” is to enable IEX to update the pricing of its pegged-price orders before they can be executed at stale prices by fast traders. IEX began operating as an exchange as of September 2, 2016, and intends to be fully trading with a protected quote no later than September 15, 2016. The Commission has directed the staff to conduct a study regarding the effects of intentional access delays on market quality, including price discovery and report back to the Commission with the results of any recommendations.
[22] Securities Exchange Act Release No. 63241, “Risk Management Controls for Brokers or Dealers with Market Access,” 75 FR 69,792 (Nov. 15, 2010).
[23] Securities Exchange Act Release No. 77551 (April 7, 2016), 81 FR 21,914 (Apr. 13, 2016). In addition, FINRA has published guidance on effective supervision and control practices for firms engaging in algorithmic trading strategies. See FINRA Regulatory Notice 15-09.
[25] Securities Exchange Act Release No. 74581, “Exemption for Certain Exchange Members,” 80 FR 18,036 (Apr. 2, 2015).
[26] For example, ETPs rely on firms that are able to quickly and efficiently find and trade on the arbitrages between the ETP product and its associated benchmark. As last August 24 demonstrated, preventing this arbitrage from functioning effectively would disrupt the functioning of many ETPs that investors in those products have come to rely on each day.
[27] Securities Exchange Act Release No. 74892, “Joint Industry Plans; Order Approving the National Market System Plan to Implement a Tick Size Pilot Program,” 80 FR 27,514 (May 13, 2015).
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